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主张首长 | 管涛 王澈

提要

跟着好意思联储2023年12月份议息会议示意加息闭幕、2024年运行推敲降息，于2022年3月份开启的本轮加息周期左近拐点。鉴于好意思国及好意思元谢宇宙经济和国际货币体系中的要害地位，好意思国经济计策调整不但影响本国金钱价钱，还会对宇宙其他国度和地区有注要害的溢出效应。其中之一，即是对非好意思货币兑好意思元汇率的影响。本文分析了好意思联储四次转向对东谈主民币汇率的影响，并提议有关计策建议。

枢纽词：好意思联储；降息周期；东谈主民币汇率；国际相差

中图分类号：F831 文件标志码：A

1994年年头汇率并轨后，中国确立了以市集供求为基础、有解决的浮动汇率轨制安排。在2015年“8·11”汇改之前，东谈主民币汇率（本文均指东谈主民币兑好意思元双边汇率）资历了长达20多年的单边增值行情。“8·11”汇改后，资历了2015年和2016年的运动调整，2017年东谈主民币止跌反弹，2018年起干预有涨有跌、双向波动的新阶段。相称是2019年8月“破7”之后，掀开了可上可下的弹性空间，东谈主民币汇率浮动成为给与表里部冲击的“减震器”。2020年和2021年，由于中国疫情防控高出、经济复苏高出、中好意思正向利差、好意思元走势偏弱，东谈主民币汇率资历了“两连涨”。2022年和2023年，由于中好意思经济周期分化、货币计策错位，中好意思负利差走阔，东谈主民币汇率又资历了“两连跌”。

自拍街拍

20世纪80年代初期，保罗·沃尔克率领下的好意思联储主要职责是反通胀，联邦基金方针利率（Federal Funds Target Rate）最高冲破20%。最终以两次经济阑珊为代价，阻挠了两位数的高通胀。而历史劝诫已反复讲明，利率上升是导致好意思国经济下行的主要原因（贺力平，2024）。之后，等闲好意思国经济靠近下行压力或步入阑珊时都会触发好意思联储货币计策转向。1984年以来，好意思联储统统有过6轮降息（见表1）。好意思国经济“软着陆”、好意思联储降息、好意思元指数走弱被觉得将是2024年东谈主民币汇率止跌企稳的要害机会。本文贯注分析1994年汇率并轨以来好意思联储降息对东谈主民币汇率的溢出影响，据此对2024年东谈主民币汇率走势进行瞻望并提议对策建议。

一、1995年7月—1999年5月第三轮降息对东谈主民币汇率的影响

（一）好意思联储降息的主要布景及后果

这是1994年年头汇率并轨以后，东谈主民币汇率资历的第一次好意思联储降息周期。以1997年3月加息为界，好意思联储本轮降息周期可分为前后两个阶段。

前阶段是1994年2月—1995年2月，其间好意思联储累计加息7次、300个基点，使好意思国经济杀青了“软着陆”。1995年7月起，好意思联储开启了新一轮降息周期，1995年7月的联邦公开市集委员会（FOMC）会议声明：“好意思联储通知将好意思国联邦基金利率下降25个基点，从约6%降至约5.75%，由于1994年年头运行的货币紧缩，通货延伸压力照旧回落到足以对货币要求进行闭幕调整的程度。1995年第二季度，好意思国蹧跶者开销保合手低迷，而企业在工场和开辟上的投资增速也有所放缓。蹧跶者和出产者价钱指数增长较快，但已有放缓趋势。非农工作东谈主数在资历4月份的小幅下降后，5月份出现了大幅下降，并对消了第一季度的涨幅。”到1996年1月，好意思联储累计降息3次、75个基点。

后阶段是1997年3月份好意思联储小幅加息重叠日本央行加息，引爆东南亚货币危境，最终演变成席卷各人新兴市集的亚洲金融危境（宋和平、孟英和刘俊，1999）。在此布景下，1998年9月起好意思联储开启了预防式降息。凭据1998年9月的FOMC会议声明：“接纳降息活动是为了缓解番邦经济日益疲软和国内金融要求不太宽松。各人经济的变化和好意思国金融市集的调整意味着，略低的联邦基金利率与保合手低通胀和合手续经济增长相一致。”到1998年11月，好意思联储运动3次降息、累计75个基点，降至4.75%（见图1）。

本轮降息周期中，因为好意思国经济全体阐扬强健、亚洲金融危境不绝延伸扩散，加之时任好意思国财长罗伯特·鲁宾提议的强势好意思元计策指示（Taylor，2021），好意思元指数走势偏强，从81.16最高升至103.11，最多高潮了27%（见图2）。

（二）对东谈主民币汇率的影响分析

本轮好意思联储降息对东谈主民币汇率的影响也分为两个阶段。前阶段，1995年7月好意思联储降息初期，中国1年期东谈主民币如期进款基准利率是10.98%（那时还有保值贴补），好意思国联邦基金利率是5.75%，中好意思正利差。1996年5月以后，跟着国内经济“软着陆”，中国1年期定存利率渐渐下调，到1997年年底累计降息3次，降至5.67%，但仍高于同期好意思国联邦基金利率5.5%。在此布景下，1995—1997年间，东谈主民币汇率基本褂讪在8.3：1；到1997年年底，中国外汇储备余额1399亿好意思元，较1994年年底增长了1.71倍（见图2）。

后阶段，受亚洲金融危境和国内特大激流灾害的冲击，中国在1998年3月、7月和12月运动3次下调1年期进款利率至3.78%，好意思联储也在1998年9月、10月和11月运动3次下调联邦基金利率至4.75%，中好意思利差渐渐倒挂。中国在本旨东谈主民币不贬值、加强和鼎新外汇解决的同期，引申积极的财政计策和稳妥的货币计策保增长。到2002年2月，中国取消了如期进款的保值贴补，将1年期东谈主民币进款基准利率由1996年的7.47%降至1.98%，并两次降准，将金融机构法定进款准备金率由1998年的13%降至6%。

1998年以来，东谈主民币汇率阶段性承压，只是在不贬值的计策下基本褂讪在8.28：1；到1999年6月底（好意思联储新一轮加息周期的启航点），中国外汇储备余额1471亿好意思元，较1997年年底加多72亿好意思元，增长5.1%。东谈主民币的贬值压力主要响应为国际相差渐渐由1994年汇率并轨以来的“双顺差”、外汇储备合手续大幅加多，转为等闲形势与成本形势（含净迂回与遗漏）一顺一逆、外汇储备加多额减少（见图3）。需要指出的是，那时东谈主民币靠近贬值压力，率先是1998年特大激流和里面经济转型（国有企业和金融体制矫正），其次是亚洲金融危境的传染效应，临了才是强势好意思元的溢出影响。

二、2001年1月—2004年5月第四轮降息周期对东谈主民币汇率的影响白丝

（一）好意思联储降息的主要布景及后果

20世纪90年代下半期，以互联网为代表的新经济推升了金钱泡沫，纳斯达克概述指数从1998年年头的1581点到2000年3月10日阶段最高点5048点，累计高潮219%，全体市盈率最高快要200倍（被称为市梦率）。由于担忧股市的“非感性富贵”，好意思联储在好意思国1999年前两个季度经济增长运动放缓、通胀率仅微升时，再行紧缩货币计策。1999年6月至2000年5月，好意思联储累计加息6次、175个基点，联邦基金利率升至6.5%。这导致好意思国互联网泡沫离散，纳指由2000年3月10日的高点5048最低跌至2002年10月9日的1114，暴跌77.9%。重叠2001年“9·11”事件的影响，2001年第一、三季度好意思国经济环比折年率分辨下降1.3%和1.6%，全年仅增长1%，较2000年增速骤降3.1个百分点。

2001年1月3日起，为应酬销售及出产疲软，好意思联储不得已开启本轮降息，不到半年时代运动4次降息，每次50个基点。“9·11”事件发生后，好意思国经济进一步阑珊，好意思联储货币计策急剧转向。凭据2001年9月17日的FOMC会议声明：“联邦基金利率方针下调50个基点至3%，同期将贴现率下调50个基点至2.5%。好意思联储明确露出将连续凭据需要向金融市集提供颠倒多数的流动性，直到还原更平方的市集运作。”①到2003年6月底，好意思联储累计降息13次、550个基点，联邦基金利率降至1%。直至2004年6月25日重启新一轮的加息周期。

在本轮降息周期中，好意思元指数起先走得并不弱，2001年年头至2002年6月间一直在110~120之间强势颤动。之后才颤动下行。到2004年6月底，最低跌至2004年2月17日的85.02，较2001年7月5日的前高120.9最多着落了29.7%（见图2）。

（二）对东谈主民币汇率的影响分析

本轮降息周期相称是“9·11”事件发生后，到2001年12月，好意思联储在不到3个月时代内运动赶紧降息4次，将联邦基金利率从3.5%降至1.75%，而那时中国1年期定存利率为2.25%，中好意思利差再行转正。直至2004年5月本轮降息周期闭幕，中好意思遥远保管在20~100个基点的正利差。自此，中国重现成本回流、汇率增值压力。由于在2005年“7·21”汇改之前，东谈主民币汇率基本褂讪在8.28：1傍边（2004年10月11日起一直是8.2765，直至2005年“7·21”汇改一次性增值8.11后引申参考一篮子货币调治的有解决浮动）。这一时代，东谈主民币的增值压力主要响应为中国成本还原净流入和外汇储备再行加快积蓄（见图4）。到2004年年底，中国外汇储备余额6099亿好意思元，较2000年年底增长了2.68倍（见图3）。

虽然，这一时代东谈主民币增值不单是是好意思元降息周期下的好意思元流动性泛滥，国际成本流入包括中国在内的新兴市集，还受到了2001年年底中国经济转型得手和郑重加入宇宙买卖组织（WTO）的提振。2001年年底入世以来，中国加快融入各人经济，国际相差在较长一段时代内呈现合手续大额顺差，外汇解决提放洋际相差平衡的解决方针和“平衡解决”的监解决念，包括东谈主民币成本形势可兑换等要紧矫正探索有序推动。更为要害的是，四年前开启的国企矫正和金融体制矫正赢得积极进展，大多数国有企业全面建成当代企业轨制，几大国有银行得手剥离不良金钱全面建成当代银行体系，中国经济全体得手转型，亚洲金融危境影响消退。

三、2007年9月—2013年12月第五轮降息周期对东谈主民币汇率的影响

（一）好意思联储降息的主要布景及后果

2007年年头好意思国次贷危境爆发，并于2008年年底渐渐演变成为各人金融海啸，宇宙经济堕入阑珊。起先，好意思联储也不皆备了了次贷危境的界限和影响，仅从2007年9月起接纳降息加以应酬。据2007年9月FOMC会议声明走漏：“金融市集的发展加多了经济远景的不细则性，并将连续评估这些和其他事态发展对经济远景的影响，凭据需要接纳活动。”而次贷危境是一场新式的金融危境，其产生的内在机理是金融居品透明度不及、信息分歧称，金融风险被渐渐滚动并放大至投资者。这些风险从住房市集延伸到信贷市集、成本市集，从金融领域扩展到经济领域，并通过投资渠谈和成本渠谈从好意思国触及各人（陈雨露、庞红和蒲延杰，2008）。

为应酬次贷危境和金融海啸的冲击，好意思联储同期使用了传统和非传统的货币计策器具。2007年9月至2008年12月，好意思联储赶紧将联邦基金利率从5.25%下降到0.25%，累计降息10次、500个基点。干预利率零下界后，又赶紧开启量化宽松和前瞻性指引，于2008年11月、2010年11月、2012年9月先后启动3轮量化宽松（QE）。好意思联储金钱欠债表界限剧增，导致各人好意思元流动性泛滥。

本轮降息周期中，好意思元指数呈现双底颤动反弹走势。先是受次贷危境影响，2007年9月至2008年4月间好意思元指数在80以下劣势盘整。跟着次贷危境渐渐延伸扩散，到2008年9月演变成各人金融海啸，好意思元指数在避险厚谊驱动下再行走强，最高升至2009年3月5日的89.1，较2008年4月22日的前低71.31反弹了24.9%。当市集避险厚谊和信用紧缩警报拔除以后，好意思元指数颤动走弱，最低跌至2011年4月29日73.03，较前高最多着落了18%。跟着好意思国经济和金融时势渐渐企稳，2011年5月起，好意思元步入超等强好意思元周期。尔后，好意思太遥远小跌大涨。2013年5月底，时任好意思联储主席伯南克在国会听证会上开释提前退出量化宽松的信号，激勉了新兴市集缩减心焦（易宪容，2014），好意思元指数最高升至2013年7月9日的84.6，较2011年4月底的低点最多高潮了15.4%（见图2）。

（二）对东谈主民币汇率的影响分析

2007年好意思国次贷危境和2008年国际金融危境爆发后，中国10年期国债收益率大部分时代都在3%以上，好意思国10年期国债大部分时代都位于3%以下，故大部分时代中好意思保管正利差。从2008年7月到2010年6月，中国强调信心比黄金更要害，主动收窄东谈主民币汇率波幅，东谈主民币汇率中间价遥远保管在6.8~6.84之间窄幅波动。2010年6月19日重启汇改，加多东谈主民币汇率弹性，到2013年年底渐渐升至6.1隔邻，较2006年年底累计高潮27.6%；外汇储备余额38213亿好意思元，较2006年年底增长了2.58倍（见图3）。除2012年欧洲主权债务危境冲击影响外，其他年份均为国际相差“双顺差”，外汇储备金钱合手续大幅加多（见图5）。

不外，这个时代的东谈主民币增值与其说是中好意思利差驱动，还不如说是中国等闲形势较大顺差体式的对外经济失衡驱动。“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的经济再平衡程度才是这一时代东谈主民币增值的主要能源（易纲，2011）。

四、2019年7月—2021年10月第六轮降息周期对东谈主民币汇率的影响

（一）好意思联储降息的主要布景及后果

上轮始于2014年年头缩减购债的好意思联储紧缩周期，从2015年年底初次加息到2018年年底累计加息9次、200个基点。从2018年下半年运行，各人经济发展渐渐放缓，中好意思经贸摩擦升级，好意思国金融市集摇荡加重，这导致2019年7月好意思联储开启预防式降息。据2019年7月31日FOMC议息会议公告：“好意思联储致力促进最大戒指的工作和价钱褂讪。鉴于各人发展对经济远景的影响以及疲软的通胀压力，好意思联储决定将联邦基金利率的方针区间降至2%~2.25%，并重启量化宽松”。2019年下半年，好意思联储运动降息3次、累计75个基点至1.75%（见图1）。

2020年年头新冠疫情一刹暴发，好意思联储两次蹙迫降息将联邦基金利率再行降至0.25%的零下界，同期推出了无尽QE。好意思联储金钱欠债表赶紧从2019年年底的4.16万亿好意思元扩大至2022年第一季度末的8.93万亿好意思元，增长1.15倍。2021年3月起好意思国通胀合手续爆表，好意思联储于2021年11月起缩减购债、2022年3月起罢手购债并运行加息，同庚6月起启动缩表。

本轮降息周期，好意思元指数走出了一个淘气的“V”字形振幅。起先，好意思元指数大部分时代在96~100间窄幅波动。2020年3月疫情大暴发、经济大停摆、金融大摇荡时代，好意思股10天4次“熔断”，好意思元指数一度升破100最高至3月19日的120.69，较2019年12月31日的前低96.45最多高潮了6.5%。之后，当信用紧缩和市集心焦的警报拔除后，好意思元指数阶段性走低，低至2021年1月6日的89.42，较前高最多跌了12.9%。接着，跟着好意思国通胀数据合手续爆表、好意思联储紧缩预期不绝升温，好意思元指数颤动走高。到2021年11月初启动缩减购债之前，好意思元指数最高升至94.51，较2021年年头低点涨了5.7%（见图2）。

（二）对东谈主民币汇率的影响分析

2015年8月11日中国通知决定完善东谈主民币兑好意思元中间价报价，以增强东谈主民币汇率中间价的市集化程度和基准性（史称“8·11”汇改）。“8·11”汇改初期，面对国内股市异动和国外好意思元拉升，东谈主民币不测贬值，中国外汇市集颤动加重并遭逢了“成本外流—储备下降—汇率贬值”高烈度的跨境成本流动冲击（潘功胜，2017）。到2016年年底，东谈主民币汇率距破7仅一步之遥，外汇储备余额也将跌破3万亿好意思元。直至2017年5月底引入逆周期因子，全年东谈主民币不仅莫得破7反而涨了近7%，重塑了央行汇率计策的公信力，杀青了“8·11”汇改的得手逆袭（管涛，2017）（见图3）。

干预2018年，跟着中好意思经贸摩擦不绝升级，4月起东谈主民币再度承压，并随中好意思经贸磋磨进展升沉变化。2019年8月初，由于中好意思经贸磋磨再陷僵局，尽管好意思联储开启新一轮降息周期，但东谈主民币应声破7。之后，跟着中好意思达成第一阶段经贸条约，2019年12月底东谈主民币再行升回7以内。2020年年头新冠疫情暴发，2月东谈主民币再度破7，同庚5月受地缘政事影响进一步跌至7.2隔邻。尔后，疫情防控高出、经济复苏高出、中好意思利差扩大、好意思元指数走弱等四大利好共振，2020年6月初起东谈主民币汇率运行颤动增值（管涛，2020）（见图3）。

本轮降息周期，中好意思大部分时代保管正利差。2020年及2021年，10年期中好意思国债收益率接近50~200个基点的正利差，眩惑外资加多东谈主民币金钱成立。直到2021年11月初好意思联储启动缩减购债，中好意思利差收窄，东谈主民币汇率涨势才渐渐放缓；2022年3月起好意思联储激进加息，中好意思利差再行倒挂，东谈主民币汇率才渐渐转弱（见图3）。由于2018年起，东谈主民银行记忆汇率计策中性，基本退出了外汇市集常态过问，故这个时代伴跟着东谈主民币增值，中国国际相差上阐扬为等闲形势顺差与成本形势逆差的镜像干系，外汇储备金钱小幅波动。2019—2021年，中国外汇储备金钱年均加多510亿好意思元，远低于上轮降息周期的2007—2013年年均加多3867亿好意思元的界限（见图5）

五、主要论断与对策建议

（一）主要论断

第一，好意思联储降息周期不等于好意思元贬值周期。好意思联储降息并不料味着好意思元指数势必贬值，大约至少不料味着好意思元指数立即走弱。如第三轮降息周期中，由于好意思国经济“软着陆”加之亚洲金融危境，好意思元指数走势总体偏强。第四轮降息周期中，好意思联储于2001年1月就开启了降息操作，但好意思元指数在110~120间窄幅波动，同庚7月初还创下120.9的新高，较1月5日前低108.38最多高潮11.6%。第四轮降息周期中，好意思元指数亦然跟着好意思国次贷危境向国际金融危境的演变呈现先跌后涨再跌再涨的W型走势，并非一皆着落。第五轮降息周期中，好意思元指数则走出了一个先平后跌再涨、淘气的“V”字形。

第二，好意思联储降息周期也不料味着东谈主民币势必增值。如好意思联储第三轮降息周期的前半段，东谈主民币有增值压力。但后半段，受累于国内经济下行压力和亚洲金融危境传染效应，东谈主民币承压。在第四轮降息周期的前半段亦然如斯，直至2001年年底好意思联储大幅降息，以应酬“9·11”事件带来的不细则性，中好意思利差再行转正，中国才重现成本回流、汇率增值压力。第五轮降息周期中，东谈主民币享受了全周期的增值经过，但增值自己是中国经济再平衡的要害构成部分，而非单纯由于中好意思利差。第六轮降息周期中，前半段东谈主民币汇率更多受到中好意思经贸磋磨程度的扰动，后半段增值有益差的影响，但更多受益于中国防疫高出、复苏高出的经济基本面上风。

第三，关于刻下好意思联储计策周期转向对东谈主民币汇率的利好不宜期待过高。率先，好意思联储计策转向自己存在较大的不细则性。最近受好意思国通胀数据超预期、经济“不着陆”概率上升的影响，市集预期好意思联储有可能更迟更少的降息，以致个别好意思联储官员露出如有必要还需推敲加息。2024年4月25日，好意思国第一季度GDP和PCE数据发布后，CME联储不雅察器具走漏，9月份FOMC会议降息的概率已降至70%以下，全年降息的次数由年头的五六次缩减至一次。其次，即便好意思联储运行降息也不料味着好意思元指数会趋势性走弱。重叠近期紧缩预期重燃，再行推高了好意思元，即是推敲到好意思强欧弱的经济基本面口头，好意思元指数也难有大的下行空间。当今更需要密切祥和的是，若2024年6月份好意思联储按兵不动而欧央行却运行降息，欧元兑好意思元有可能再度平价，好意思元指数也可能再度升破110。临了，从当年4次的劝诫看，好意思联储货币计策对东谈主民币汇率有影响但并非主要身分。从历史劝诫看，如若好意思国经济不出现“硬着陆”，好意思联储计策不会大幅转向，好意思元指数也不会趋势性走弱。刻下东谈主民币汇率的强弱取决于国内经济合手续确立的利好能否对冲好意思联储紧缩和好意思元指数高企的利空。

（二）对策建议

第一，预案比预测更要害。连年来，市集共鸣等闲被履行打脸。因此，咱们不成简单把好意思国经济“软着陆”、好意思联储降息和好意思元走弱，看成经济时势研判和计策有计算的一个要害前提假定。而应该在加强对国表里经济金融时势监测预警，作念好气象分析、压力测试的基础上拟定应酬预案。相称是对坏的情形要提前多情态和要领上的准备，备而毋庸。

第二，进一步完善汇率计策操作。最优的汇率采用是莫得一种采用合乎整个国度以及一个国度的整个时代（Frankel，1999）。汇率动与不动均各有益弊。加多汇率弹性，有助于施展汇率给与表里部冲击减震器作用，拓宽货币计策自主空间，消弱对行政过问技能的依赖，但也可能靠近汇率过度调整的超调风险；保合手汇率褂讪，有助于阻挠顺周期的单边羊群效应，但也可能积蓄贬值压力、强化贬值预期，并对货币计策和金融绽开形成制肘。无论作念出哪种计策采用，都要从最坏处计算，争取最佳的闭幕。相称要扫视不绝丰富计策器具箱，幸免“一招鲜”形成的汇率调控后果递减。由于汇率波动常态化和民间对外净欠债大幅减少，我国外汇市集韧性较7年前大大增强，咱们要对市集主体赐与更多的信任和信心。

第三，平定和增强经济回升向好态势。中国经济是褂讪东谈主民币汇率的基本盘。刻下我国正处于经济还原和转型升级的枢纽期。与亚洲金融危境时代相通，当今东谈主民币汇率有很大的压力是来自于经济转型升级。中央经济职责会议和政府职责论述都明确提议，要切实增强经济活力、留神化解风险、改善社会预期。彰着，只好稳住增长、防住风险智商够稳住预期、提振信心。要坚合手全面真切矫正绽开与加大宏不雅调控力度并重，合手续推动经济杀青质的有用莳植和量的合理增长。“宽绰的货币”是金融强国建设的六大枢纽中枢要素之一。但“宽绰的货币”不等于单边汇率增值，而应该立足于作念好我方的事情，经济强货币强、中国好宇宙好（管涛、谢峰，2016）。

第四，积极眩惑中经久外资流入。与“8·11”汇改初期不同，那时作念空东谈主民币的压力主要来稳重岸市集困难信心（阐扬为2015年和2016年民间对外投资净流出合手续加多），而当今作念空压力主要来自离岸市集对中国经济和货币的信心不及（阐扬为民间外来投资净流入较2016年和2017年还原更慢）。关于境外投资者来讲，他们惦念的不是汇率涨跌，而是汇率僵化可能激勉的“不可交往”风险。对此，一方面，要通过切实稳住增长、防住风险，保合手经济运行在合理区间，增强市集赢利效应，改善境外投资者预期；另一方面，要通过完善成本市集基础轨制，莳植上市公司质地，加强投资者保护，以及推动金融领域轨制型绽开，还原境外投资者对中国经济和货币的信心，眩惑中经久成原来华展业兴业。

著述刊发信息：管涛、王澈：《四次好意思联储转向对东谈主民币汇率的影响盘问》白丝，《国际金融》，2024年第7期，第9-17页。